王赫：中国广义货币超300万亿背后的祸患

需要说明一下，M2是存量数据，GDP是流量数据，严格来说二者并不具备可比性。有研究构建了M2的增加值与GDP之比这一指标，并将其与世界其他国家进行比较，结果显示（见下图）：虽然中国的M2/GDP低于日本，但ΔM2/GDP远高于日本，且日本的ΔM2/GDP处于稳定的低水平区间。

事实上，2013年3月末，中国M2达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关，这如果从中共建政算起花了60多年的时间，从1978年“改革开放”算起则历时30多年；但是，2020年1月M2首次突破200万亿（202.3万亿，超过美国+日本之和，也超过美国+欧洲之和），第二个100万亿仅花了7年时间；而第三个一百万亿，更是只花了4年3个月。

这表明货币扩张是当局口中中国经济增长的一个主导性因素。

请看：从1978年12月至2020年1月的42年，中国M2年均复合增速为19.93%，是同期中国GDP年均复合增速（9.18%）的两倍。再如，当局数据，2023年12月末，中国M2余额292.27万亿元，同比增长9.7%；而2023年中国GDP为1,260,582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%。也就是说，中国M2增速长期超过GDP增速。

这就导致中国经济对货币供应量的依赖度，远高于世界其它几个主要经济体。1978年末，中国M2仅相当于GDP的35%左右；2000年M2规模是GDP的1.3倍；目前，M2高达GDP的2.3倍（远高于美国、欧洲）。

其实，中共以货币扩张拉动GDP增长的模式，边际效用在迅速衰减。1988年，一块钱的M2，能拉动1.7元的GDP；可到2019年，一块钱的M2只能拉动0.45元的GDP了。

当然，当初中国从计划经济转向市场经济，在一定范围或时间内，扩大货币供应，M2/GDP指标持续上升，可视为市场化和经济货币化进程的加快，无可厚非。但是，当超过一定范围，这一指标过高不仅隐含着高通胀和货币超发的风险，祸患更是深不可测。当前的中国正是这种情形。

其一，中国M2/GDP高企，金融体系效率较差和高不良贷款率是重要原因。M2/GDP作为货币存量与产出流量之比，衡量的是单位产出所需的货币存量，既定货币存量下产出效率的提升会使该指标下降。因此，M2/GDP与经济效率密切相关，一定程度上可以反映技术进步和经济效率（附注）。较高的经济效率将抑制M2/GDP过快上升，例如美国M2/GDP基本稳定在60%左右，只是在全球金融危机后出现小幅上升。中国则相反。

其二，美国以直接融资（如发行股票、债券等）为主，这只涉及货币在不同经济主体之间的转移，货币总量不会发生变化，因此M2/GDP较低。中国相反，金融市场不发达，以间接融资为主，银行信贷是最主要的融资方式，银行信贷扩张会派生存款，增加货币供给，推高M2/GDP。这显示中国金融市场不发达，缺乏足够多的投资选择，分散金融风险的能力较弱。