【名家专栏】中国的低通货膨胀

通货膨胀（价格上涨率）是货币过剩的结果。如果创造的货币被实体活动、金融产品或其它资产所吸收，那么就不会有多余的货币来产生通货膨胀。中国正在经历经济衰退（经济活动下降）和资产去杠杆化（减少债务），货币不仅没有更多地进入市场，实际上已经在流出。

看看其它金砖国家。印度的最新通货膨胀率为7%，南非为8%，巴西为9%，俄罗斯为14%。中国呢？低于3%。房地产和债务去杠杆化（减少债务）会引起低通胀率，日本从20世纪90年代到去年就一直在经历这个过程。现在，甚至日本也出现了3%的通胀率，比中国要高。从现在开始，我们必须引入一个新的标签“中国以外的亚洲”来取代“日本以外的亚洲”。

通货膨胀（价格上涨率）是货币过剩的结果。如果创造的货币被实体活动、金融产品或其它资产所吸收，那么就不会有多余的货币来产生通货膨胀。中国正在经历经济衰退（经济活动下降）和资产去杠杆化（减少债务），货币不仅没有更多地进入市场，实际上已经在流出。

但是看一下货币供应量数据，M0（实物货币）的同比增长趋势为14%，M2的同比增长趋势为12%，就知道政府多年来一直在推动发行更多的货币，市场中应该有过剩的流动性（可用现金）。

然而，货币只有在“流动”时才会产生通货膨胀。堆积的货币不会产生任何经济影响。信贷是货币流动性的最好指标。看看人民币贷款的同比增长。它从2019年底34%的峰值一直下降到8月份的11%以下，从2002年以来，首次出现这样的低谷。这正是2008年至2015年在美国看到的现象，三轮量化宽松政策（增加货币供应量），注入大量资金，却没有产生任何有意义的通胀压力——通胀率仍然低于2%。

原则上，广义货币增长（M2）应该预示着通货膨胀，只是实际的通胀会滞后1.5到2年。附图显示了中国的情况，M2和CPI同比增长率有1.5年的滞后（为比较方便，调整纵轴比例后的曲线绘制在了一起）。从2002年到2015年，两者之间显示了正常关系（有滞后）。正是从2015年开始，当中国的房地产市场开始崩溃，而西方经济复苏的时候，通货膨胀与货币增长之间的关系失调。在2002年之前也有类似的现象。

信贷支配着货币速度，但目前不清楚的是，当经济前景不好的情况下，如何让货币更好地流动起来。降息可以降低信贷价格，但便宜几个基点根本无济于事。而且，借贷的预期损失可能大于降低的成本，使得人们不愿意借贷和投资。这表明只有当经济前景从根本上得到改善时，信贷才会飙升。而只有当资产价格不再被高估（完全去杠杆化）时，前景才会改善。

缓慢的价格调整意味着去杠杆化的过程非常缓慢。不惜一切代价追求政治稳定，付出的可能是跨越十年的通胀率降低甚至是通货紧缩时代。

作者简介：